核心观点

❒.在电炉钢利润收窄和废钢供应受限的背景下，短期电炉钢企业大幅复产概率不大。高炉端企业前期受疫情影响有限，但后续在库存压力回升以及物流受限导致补库存困难的情况下，可能会有阶段性减产。

❒.受疫情的影响，部分长流程企业也开始陆续减产检修，这使得未来一段时间内，钢厂将以降低原料库存为主。这在很大程度上将抵消一季度矿石供应减量所带来的影响，因此未来一段时间内矿石港口库存仍有大幅回升压力，故矿石价格后续仍有调整空间。我们认为现货价格可能会调整至75美元以下；05合约可能会降至550元/吨以下。

❒.风险因素：疫情形势继续恶化，钢材下游需求恢复不及预期

受到长假期间疫情发酵影响，春节后首个交易日，国内黑色系板块大幅下挫，螺纹、铁矿主力合约以跌停收盘，此后几天出现修复性反弹行情，且螺纹钢呈现远月升水格局。目前疫情依然处于上升期，在此背景下，黑色系板块价格运行节奏如何？企业在疫情的影响下又该如何规避风险？本报告将对此进行简要分析。

一、当前疫情主要情况

目前疫情仍处于上升期，新增确诊病例数据仍处于高位，截止到2月8日，全国累计确诊病例37198例，新增2656例。但同时也出现了一些积极的信号，一是非湖北地区新增确诊病例连续5天下降；二是作为新增确诊病例领先指标的新增疑似病例和新增医学观察人数有初步得到控制的迹象。不过，下周又将面临新一轮的返程高峰，因此，疫情是否出现拐点尚需观察。

二、对成材供需的影响

1.对钢材需求的影响

疫情对钢材需求的影响主要体现在因管控措施对人员流动的限制导致的复工延后上面。目前多地已经启动了重大突发公共卫生事件一级响应，部分地区采取了封城、封路、限制外来人员进入等措施，部分高铁也有停运，对人员流动形成了明显抑制，今年春节之后到正月十四，全国铁路旅客累计发送量3157.8万人次，较去年同期下降73.58%。与此同时，各省纷纷延迟了企业的复工时间，要求企业不得早于2月9日复工，另有苏州、无锡要求不得早于2月20日，温州不得早于2月17日，山西太原、广东乐从不得早于3月1日。不过，需要注意的是，即使返程，按照目前各地区的规定，仍需面临14天的隔离观察期，且防疫物资紧张以及各地对于复工的严格条件，都会影响企业复工的实际进度。上周杭州余杭区和郑州分别将建筑工地的复工时间延迟至2月29日和3月16日，无锡建筑行业复工无明确时间，而成都则规定企业出现1人确诊即为重大安全事故。所以综合来看，我们认为螺纹钢的需求要到3下旬到4月初才可能恢复至正常水平。

2.对钢材供给的影响

春节长假期间，电炉钢企业基本处于停产状态，截止到1月31日，全国电炉钢开工率和产能利用率数据分别为5.88%和4.23%，低于去年同期水平。根据我们的测算，电炉钢已经处于亏损状态，目前为-84元/吨。同时在疫情的影响下，废钢供应开始受限。一方面，社会采购废钢对高度依赖人工和物流运输，在疫情管控措施阻断人员和物流流动的情况下，社会采购废钢难有明显增长。另一方面，在制造业企业复工普遍延后的情况下，自产废钢供应也会受到限制。所以，在盈利收窄和废钢供应受限的背景下，电炉钢企业短期大面积复产的概率不大。

从长假期间情况看，疫情对于长流程企业影响总体有限，不论是高炉开工率还是日均铁水产量均高于去年同期。这一方面由于高炉停产成本较高，另一方面则由于前期高炉利润尚可，目前螺纹钢高炉利润仍维持在500元/吨左右的水平。不过，后期长流程钢厂也可能会出现被动减产。主要基于以下两点原因，一是受到交通管制影响，港口运输受限导致钢厂原料补库存困难。根据我们了解目前钢厂原料库存基本在一周左右，一旦库存消耗完毕，则可能会出现被动减产。二是，受需求减少以及物流因素影响，钢厂厂内库存持续堆积，最新一期的螺纹钢钢厂库存与去年农历同期相比增加51%，而社会库存仅增加2.9%，迫于库存压力，后期钢厂也可能会被动减产。根据我们的了解和汇总，目前已经有约20家钢厂发布了减产检修计划，预计影响铁水日产量约10.5万吨。另外，本周全国钢厂高炉开工率和产能利用率分别下降2.76和2.17个百分点，为连续三周回升之后的首度下降，247家钢厂日均铁水产量也较前一周下降6万吨至217.44万吨。

3.供强需弱背景，钢材库存压力将进一步加大

通过上面的分析我们可以看出，尽管疫情对螺纹需求的影响明显大于供给，在这种情况下，未来1-2个月螺纹钢将面临较大的库存压力。我们假设螺纹钢需求2月份同比下降30%，3月份同比下降15%；3月下旬之后螺纹钢产量恢复至去年同期水平，则螺纹钢库存高点可能会出现在2月底到3月初，库存水平约在1720万吨左右，高出2019年月360万吨，也创出了近5年来的新高。随着这一预期的逐步兑现，钢材价格仍面临较大的下行压力，我们预计05合约不排除有测试高炉成本的可能(目前我们测算的高炉成本在3150左右)。

不过中期来看，正如我们前面报告中提及，建筑业的需求只会延后而不会消失，且在一季度消费下滑导致经济数据压力较大的情况下，后期政府可能会加大逆周期调节力度来稳定经济增长。因此，目前对螺纹钢阶段性的悲观不能等同于趋势性悲观，一旦疫情情况有所好转和库存拐点出现，后期螺纹钢需求存在集中爆发的可能性，届时可能会出现一波上涨行情，这也是近期螺纹远月合约升水近月的主要逻辑。

三、对于原料端的影响

春节前，铁矿石供应阶段性偏紧以及钢厂补库存两大因素支撑矿价走高，但目前这两大逻辑正在逐渐消退，一方面节前钢厂矿石库存已经补充至2260万吨历史高位；另一方面，近两周外矿发货量持续回升，目前澳洲、巴西矿石发货量为2049.9万吨，较最低点累计回升488.8万吨。另外，我们前面也分析到，受疫情的影响，部分长流程企业也开始陆续减产检修，这使得未来一段时间内，钢厂将以降低原料库存为主。这在很大程度上将抵消一季度矿石供应减量所带来的影响，因此未来一段时间内矿石港口库存仍有大幅回升压力，故矿石价格后续仍有调整空间。我们认为现货价格可能会调整至75美元以下；05合约可能会降至550元/吨以下。中期开看的话，若疫情消退后，钢材需求恢复，钢厂利润好转的话，则矿石价格有可能跟随好转。

四、主要结论及企业操作策略

1.主要结论

尽管目前疫情已经出现了一些积极信号，但防控措施仍在进一步趋严，部分地区已经将复工时间延长至2月底，实际复工时间可能进一步延后。需求的低迷可能会导致钢材库存量创出新高，高点出现时间也会有所延后，因此05合约不排除有进一步测试高炉成本的可能。对于10合约，我们认为，疫情过后，延后的需求可能会集中爆发，同时国家也可能会加大逆周期调节力度，以弥补消费下滑对经济的影响，届时可能会出现一波上涨行情，但目前产业驱动尚未体现。建议后期密切关注新增确诊病例拐点何时出现以及工人返工和下游项目开工情况

春节长假之前，钢厂矿石库存已经补充至相对高位，且当前受到疫情的影响，港口物流运输限制较为严格，同时近期一些长流程钢厂的减产也会对矿石需求产生一定影响。相反，矿石供应则相对刚性，这使得后期港口库存仍有进一步回升空间，短期将继续打压矿石价格。中期来看，若钢材需求好转，钢厂利润修复，则矿石价格也会走高

2.主要操作策略

(1)一般投资者

单边：短期对于05合约螺纹、矿石仍建议逢高沽空；中期若前述一些积极信号出现，则可考虑逢低买入螺纹10合约。

套利：价差100以下进行螺纹买10抛01跨期正套，价差20以下进行铁矿石买09抛01跨期正套。

(2)钢厂方面

前面分析中曾经提到由于运输物流的限制以及贸易商心态变化，后期库存的堆积可能更对以钢厂库存为主，这导致了钢厂库存压力较大。考虑到当前高炉企业盈利尚可，因此钢厂可考虑在近月05合约上对部分库存进行套期保值操作。我们以高炉成本3100元/吨，按05合约持有至交割计算，目前进行套期保值除对冲价格下跌风险外，仍可获得小部分基差收益。

(3)贸易商方面

若春节之前进行了冬储，则考虑在近月合约上进行套保，以对冲部分现货下跌风险。从目前的基差情况来看，近月05合约与上海三级螺纹钢的基差为252.32元，基差率7.59%，处于较低位置，结合当下基本面状况，我们认为后续可能会存在期现同时下跌，且基差扩大的情况。

另外，考虑到疫情影响属于阶段性的，中期需求大概率会有强劲反弹，因此，若年前未进行冬储，则可考虑在远月10合约上分批建立部分虚拟库存。同时，考虑到短期仍有二次探底可能，所以一旦价格回调较多，可考虑空近月05对冲部分头寸。