8月17日，由上期所和中信期货共同主办的黑色·策论第9期在线上举行，共有近300位行业人士参加了本次线上会议，来自宏观及煤焦钢矿领域的几位嘉宾为大家呈现了最核心的逻辑和观点，以下为本次会议纪要。

黑色策论会议是半个月一次，每次我们会邀请宏观以及煤焦钢矿各领域的几位嘉宾，每位嘉宾用10-15分钟时间跟大家呈现最核心的逻辑和观点，希望各位参会的领导后期持续关注我们黑色策论会议系列，我们的观点也会通过这个会议平台持续发布和跟踪。

本次会议由上期所和中信期货共同主办。我们本次会议的主题是高温继续压制需求，旺季预期能否实现？过去两个月，我们先后经历了多雨和高温的季节，对钢材的需求产生了很大的影响。但是，总体来看，市场对于后期旺季的预期仍然很高，那么，后期的旺季预期能否实现？为此，我们邀请了几位嘉宾，对黑色金属各品种全面解读。

嘉宾一、曾宁 中信期货研究部副总经理

作为主办方，我代表我们团队汇报一下我们对于黑色金属市场的整体观点。我们最近的报告的观点是从预期到现实，我们认为在期货升水之后，原先的预期驱动将逐步转为现实驱动。我们看到，前期在雨季结束之后，需求出现了边际回升，使得黑色金属各品种更上了一层楼。但是，由于当前仍然是处于高温季节，需求还受到一定抑制，且近期的货币政策导向出现了边际收紧的倾向，这使得螺纹和焦炭期货出现较大升水之后出现了一定回落。但是，从近期的各方面数据来看，我们认为后期需求的预期可以兑现，黑色金属整体偏强的格局尚未改变，我们的观点和半个月前没有明显变化。

今年金融属性很强，今年以来黑色金属的趋势和股市的总体趋势是一致的，包括从7月中旬以来股市和钢价的节奏总体上也是一致的，只不过股市是横盘震荡，而钢价则是震荡走高的过程。导致近期风险资产调整的非常重要的一点因素是货币政策的边际收紧，在经济超预期恢复之后，流动性最宽松的时期将过去，我们看到最近的政策导向是货币政策要回归常态，后期流动性边际上不会这么宽松。7月份的金融数据来看验证了之前收紧的预期，甚至比预期的还要差，这个是前期包括黑色在内的风险资产调整的主要因素。

但是，货币政策尽管出现边际收紧，但在目前的情况下并不会大幅收紧。从新增信贷的投向来看，对实体经济的支持将持续，7月份尽管新增贷款是同比下降的，但企业中长期贷款继续保持在60%以上的增长。而从财政政策来看，8-10月份每个月平均有5000亿专项债发放，后期中长期贷款和专项债将继续从资金层面支持基建投资，包括前期财政支出的进度也是最近几年比较慢的，预计后期财政支出进度也会加快。前期六七月份基建投资增速相比五月份下降，一方面受到洪涝灾害影响，另外一方面受到资金层面的约束。随着天气的好转以及资金的下放，预计后期基建投资将继续回升，后期可能回升至两位数以上的增长。

而从房地产来看，未来几个月地产需求还有很强的韧性。过去几个月的新开工比较高，而前几个月的新开工受到雨季和高温的影响，需求的释放要在八九月份之后。我们之前也讲到了，当前地产的施工进度是滞后的，预计天气好转之后赶工意愿比较强，施工的强度将比较高。

从板材相关需求领域来看，工程机械需求仍然火爆，出口超预期反弹，且出口订单的反弹表明未来出口仍然将继续复苏。制造业投资尽管相对低迷，但是确实也在边际改善。

所以不管从各领域来看，实体经济仍然处于抛物线（耐克型？李宁型？）反弹的向上过程，实体经济仍然在向上恢复，意味着真实需求还将继续释放，钢材价格也将进入从预期驱动到现实驱动的过程，需求预期将逐步兑现，真实需求的上升将驱动钢材价格进一步走强。

从原料来看，后期的主要矛盾仍然在成材需求上。基于对终端需求的良好预期，以及新增产能的投放，铁水产量仍在攀升，按照当前的疏港量来看，预计后期总量库存将稳中趋降。而从结构性矛盾来看，中品澳粉库存近期继续下降，中品澳粉的结构性矛盾继续支持铁矿价格。14日交易所新增了交割品牌，由于卡拉拉精粉现货量太小，现货应声上涨后仓单成本上升，对期价影响有限，预计铁矿的结构性矛盾继续支持盘面。由于目前铁矿的基差仍然比较大，钢材需求对的铁矿正反馈效应持续，一旦铁矿价格出现一定跌幅，基差拉大之后铁矿的弹性仍然较大。

从焦炭方面，真实供应仍偏紧，由于铁水产量再创新高，使得焦炭的库存保持去化。尽管8-9月有新产能的冲击，但由于后期铁水产量将保持高位，甚至再创新高，预计焦炭将保持偏紧的格局。近期焦炭期价由于升水幅度较大遭到打压，但随着港口现货的上涨，基差压力已缓解，后期焦炭的上涨依赖成材的带动以及现货驱动，在钢材需求向好的背景下，焦炭在近期的总体驱动方向仍然向上。 风险提示：终端需求不及预期。

嘉宾二、苏震 西王钢铁市场部长

我这边现货逻辑多一点，先谈方向：现货方向我非常坚决的看涨，盘面方向我认为是震荡偏强的趋势。如果要出一个新的高度，需要等待驱动因素，比如宏观或者成本。成本方面，矿的热度在降低，后期就不能过多关注矿这个龙头了，另外就是看焦炭的表现。我觉得是个时间问题，新的高点可能还没有到来，暂时是震荡偏强的，但是现货肯定是会补涨，我个人保守估计螺纹现货冲到3800以上是没什么太大问题的。这是一个基本方向，大体判断。

最近这两个月，基差有点逆历史记录。我觉得主要有3个原因，第一个是季节性原因，近期没有太大热点；另一方面是天气，雨水、高温切切实实会影响施工的需求；第三方面是库存，我觉得这也是个很大的问题

还有一个就是投机性的问题，需求起不来投机性就会降低，再加上库存有两个问题，钢厂的库存是在增库的，这个增库大家要辩证的看，仔细观察下，在钢厂直发利润最好的时候，销量不到很高的，因为库存是非常低的，所以钢厂在反思之后，认为不如主动做一个增库存的策略，去保证基建的直发。另一个就是社库在增加，这主要是被动增库，因为疫情导致进行冬储的都在亏损。

8月中旬之后盘面就10合约距离交割也比较近了，基差还是要回归的。

整体来看，现货方面应该是预期不差的，实际绝对价格不会太差，但利润可能会走成扁平化，一方面是库存有点高，另一方面是进口的半成品转化成产量，起到压制作用；再就是钢厂从去年开始钢厂的产量是在增加的。后期要关注几个点：预期很足，要看预期的兑现能力；投机性；基建直发会不会达到预期。

从5月份建材现货出现疲软的情况，但我的圆钢就从来没下调过价格，我调查了一些与基建相关性很强的终端，我通过这个品种的表现，我推断之后的建材是没有太大问题的。

问：能不能把山东基建、地产等实际需求情况，做一个介绍？

答：需求不差，从六月中旬到七月份，是季节性的稍微弱点，但和往年同比的话并不差。最近我看到很关键的一点，就是投机性正在复苏。

嘉宾三、刘总 焦化行业专家

非常感谢中信期货的邀请，我这里简单介绍一下双焦的情况，我们是生产企业，关心的更多是偏现货层面的，从年初到现在，焦化行业的库存一直是下降的，焦化行业日子比去年底设想的要好很多。由于疫情导致经济的特殊性，使得焦化行业有了很多利润。

今年焦炭的高利润来自上下游两端，钢厂高炉的产量快速增加，煤矿从2月底全面复产后，焦煤产量增的比较多，原料煤也跌的比较多，其中低硫主焦从1600跌到1200，跌幅比较比较大；同时因为各种因素，澳煤、蒙煤的进口也没有完全放开。今年煤矿保持高开工、高供应，有销售压力，焦炭在6轮提涨的时候，焦煤价格都没涨上来，现在是华北雨季，对煤矿有了点影响，但是总体还是库存偏高。

焦化行业今年是去产能变化是比较大的，比如年初山东的以煤定焦退出的产能、以及徐州、安阳退出的产能；山西省还没有明确大幅的产能退出，对于4.3米焦炉的退出，山西省政府也要求采暖季前有点行动，但是政策强度不好预期。焦化行业在高利润运行，焦化企业在没有明显政策要求下，不会主动退出。

山西新增产能集中在太原、清徐的工业园，还有吕梁梧桐工业园，新投产的主要是顶装干熄焦，随着市场发展，水熄焦会慢慢淘汰，钢厂倾向采购干熄焦。

下半年的焦化行业展望：

焦炭这个品种，在没有投机性的时候，价格波动也不大，表现相对偏稳，但随着宏观预期转换，钢厂高开工，焦炭一致顶着升水，盘面也有快速的上涨，像18年的时候，现货基差会扩的比较大，今年因为预期的存在，现在盘面升水很多了，现货跟的比较慢，期现贸易商做正套，这样的情况提涨也没落地。

钢厂主要是考虑低利润，而且铁矿对钢材利润侵蚀严重，钢厂对焦炭提涨比较抵制，如果四季度产能、供应继续收缩，我们还是相对看好的，可能盘面的升水预期会走一段时间。09合约已经是交割行情，应该考虑基差的回归以及交割品的质量差异。01合约走势还是因为预期好，今天01已经升水09，我们认为目前处于这波行情的中间价格区间，向上受钢材强势的带动，因为焦炭高利润，上下游有利润分配的压力，如果需求端出现变化，会对焦炭价格有压制。底部支撑位置在1800左右，如果超过2050，价格也相对偏高。

随着高炉投产，铁水量的增加，三季度末现货还有150左右的涨幅，四季度钢厂有采暖季，补库存，10月份会相对较好，11月份美国大选，也需要注意可能的黑天鹅影响。

焦煤方面，今年煤炭供应有明显释放，今年即使有冬储的利好，如果没有供应端没有太明显的变化，煤炭是典型的重心下移，煤矿还是会给焦炭让利。

如果四季度几个焦炭大省有去产能执行，对焦炭驱动向上，还有就是下游钢材对焦炭的影响，因为需求好，也会带动焦炭，同时防范需求不及预期。我们现货企业看的不太长，总体偏乐观，看好三季度末四季度初。

问：焦炭新增产能情况能否详细点介绍？

答：新增产能，比较早的在8月底9月初，会有投放出来，具体量我们也没有详细统计，了解到焦化产业园都是分期建设的，比如清徐产业园的1100万吨，是分三期建设的，明年采暖季左右才会完全投放完，从点火到烘炉到出焦，要70天周期，最早能出焦的是8月底，还需要再看看焦炭的稳定性。新的投放后，旧的什么时候停，可能有20天的时间差，具体时间就看政策的执行能力了，有可能产生供需错配。

嘉宾四、刘智强 至荣国贸黑色金属分析师

供应端6-7月份高峰过去，主流pb粉较贵，钢厂已开始拿别的品种替代，但可替代资源偏少，所以MNP整体偏强。BRBF与PB粉价差最高曾达到70元，钢厂切换配比有滞后性，4月份日均铁水产量往上走，叠加马来西亚关停，货物减少，钢厂被迫改配比，使得BRBF溢价明显缩小。因此，目前PB是有高估，但钢厂要确保自身生产稳定性，钢厂对PB用量的使用还是在缓慢调节的过程。

球团、块矿用量确实在增加，但BHP的发运量是比较稳定的，纽曼块比较多，非主流块也比较多，供应端的问题暂时无法缓解，块的价格也已比粉矿便宜。球团的库存累是由于去年下半年国内新增球团厂，产量提升，目前国产球团还是要比进口球划算。印球价格比较合算，但质量并不好，因此进口球团的问题主要是国产矿的挤压和自身质量问题。后期若要解决，需要快球价格大幅低于粉矿。虽然PB粉价格比较高，但由于其他矿种价格涨幅不大，所以烧结矿成本相对来说还并不是特别贵，尤其是热卷中板钢厂利润还不差。

铁水目前维持高位，钢厂铁矿库存不高，钢厂目前用料不会维持太大变化，今年铁矿现货买盘意愿较强。

铁水目前还是比较高，钢材尤其是热卷预期很好，钢厂的铁矿库存并不是很高，港口库存主要以块球精粉错配性累库为主。风险要注意PB价格确实偏高，也在发生配比改变，边际来自于外部，即海外需求何时起来，球团块矿能否压制现货价格。

对后市展望，如果铁水产量可以维持当前水平，则将以低品矿补涨为主。如果铁矿下跌，风险主要来自于块矿球团。

问：卷当前利润比较高，建材利润比较低，如果建材利润增加，粉矿用量是不是还有增加空间？

答：有的，但增加空间可能不大，目前的外矿用量还在创新高的过程，如果铁水产量可以长期维持当前高位水平，则对铁矿是个比较好的利多。

嘉宾五、邱悦 混沌投资黑色金属分析师

今年是宏观大年，但刺激的落地点不同，由于房地产的政策约束仍在，基建、制造业是刺激着力点，因此卷螺差走到400-500的区间。并且近两年电炉投产较多，集中在建材，因此热卷的供应瓶颈也会低于螺纹，卷螺差可能还有继续走强的趋势。

区域差方面，往年是北材南下，但今年基建刺激主要在北方，比如雄安新区，导致区域差和往年不同。不过随着制造业复苏，前期洼地的上海热卷也开始走高。

从总体的铁水调节来看，铁矿的需求是比较平稳的，铁水还是通过电炉和废钢进行边际的调节，这也体现了供应端的瓶颈在卷板方面会多一些。

海外情况，下半年会涉及到全球的铁元素平衡问题。根据6月世界钢企的数据，海外的粗钢、铁水产量依旧在底部，欧美甚至还在创造新低。但是7月后各项经济指标表明海外经济开始复苏了，结合7月巴西铁矿发往中国的比例走低等数据，欧美等经济体将起到铁元素分流的作用，对国内铁元素的进出口形成反向流动，因此如果国内的内需没有保持向上动能，海外也会形成一部分接力。

进口的情况，目前来看8月后也没有特别明显的进口窗口，而下游的出口又会开始增多，对表需会有拉升。

从央行的资产负债表来看，今年全球的放水级别很大，因此货币估值往下走，商品会有通胀压力，基于大逻辑来看，处于复苏走向过热的交易逻辑。

问：黑色前期走的比较多的反套行情，未来是否有正套机会？

答：正套主要看库存的方向，供需端开始供不应求，走向旺季，并且库存快速去化就有正套行情。今年螺纹的库存绝对量高，又在累库因此不好走正套，而热卷、铁矿都是可以走正套的格局，铁矿09合约面临逼仓博弈的压力现在不适合正套，但未来库存继续去化的话，01合约还是可以继续走正套的。

嘉宾六、王简 永钢资源投资交易员

宏观方面，整体宏观情绪的共振告一段落，美债10年期收益率在往上走，海外认为通胀交易的比较充分，金银也出现巨大的震荡，市场对海外的宽松已经交易的非常充分了。美股、铜等品种从7月开始一直在震荡，在这里有分歧。

国内更清晰一些。7月份的经济工作会议，以及央行行长的表态来看，定调中国经济已经超预期复苏，货币和财政都在边际收紧，短端利率已经回到年前。7月社融已经出现拐点，M2也可能即将出现拐点。国内基调是同比比去年高，环比二季度走弱。

因此，国内和国外的情况，都不支持放水逻辑，已经交易的很充分了。

下半年的交易会重新回到产业端，宏观的权重会下降。

情绪方面，整个市场的情绪来看，看多的比较一致。

预期方面，黑色整体的预期在商品中是比较强的。化工比较弱，铜最近也有所转弱。黑色这边螺纹钢还是升水结构，市场预期比较好。

基本面方面，关注这轮上涨的两个龙头，热卷和铁矿。

热卷需求很好，而且会延续到明年，从国家政策角度，支持制造业和基建，热卷需求可以持续。而且热卷远月一直贴水，移仓也比较舒服。螺纹预期打的比较足，期限结构比较差，下半年需求同比有增长，环比会有所走弱，达不到上半年旺季的水平，产量又很高，库存的压力还是很大的。对01合约较为谨慎，旺季需求如果兑现了，如果01还升水，考虑作为空头配置。铁矿从估值角度现货120美金，肯定是高的。但是如果下半年海外复苏，整体全球铁元素可能不足，下跌空间可能不大。

问：盘面利润有空间吗？

答：略显鸡肋，操作空间比往年小了，对01合约上方空间不是很看好。（中信期货）